存量与增量:宋城演艺大手笔异地扩张的背后

宋城演艺在第一轮异地复制之后,开启了更大手笔的第二轮异地扩张

财务报表反映的是过去式,而股票投资更多的是面向未来。

上市公司在成长的过程中,通常会不断的上新项目,扩大规模。这个时候,就不能简单的以静态的视角来看待公司资产的盈利能力了,更多的是需要从存量和增量的关系中做出合理的推断。

以盈利能力的代表性指标ROIC为例,这就涉及到存量ROIC与增量ROIC的关系。

在这一篇中,我们将以宋城演艺作为样本,来谈一谈存量资产和增量资产的回报率是如何在时间轴上演化的。

宋城演艺

之所以选择宋城演艺,是因为擅长财务分析的朋友给的建议是:这是个学习存量ROIC与增量ROIC关系很好的例子,因为不同地域的各个项目之间,基本上没有关联交易,这使得我们能够较为清楚的测算出各个项目的ROIC,为对比存量资产与增量资产之间的盈利能力提供了便利。

宋城演艺的主营业务是主题公园+文化演艺,依托“宋城”和“千古情”两大品牌,为广大游客提供主题公园集群游玩和千古情演出观赏服务,并通过收取门票的方式实现业务收入。

按照公司财报的说法,公司以创意为起点、以演艺为核心、以主题公园为载体,在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。“主题公园+文化演艺”的经营模式在一定程度上解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题,克服了传统旅游企业核心竞争力不明显、可复制性差、过度依赖大型游乐设备、边际效应低下、服务差异化不突出、赢利能力较弱的缺点。

换句话说,单纯的演艺项目低成本获客是难点、单纯的乐园项目高毛利运营是难点,所以公司通过两者的有机结合,找到了一条综合效益更好的商业模式。

近年来,宋城演艺开启了多轮异地扩张,千古情品牌陆续在多个旅游目的地落地。

宋城千古情剧照

公司层面

我们先来看看公司层面的盈利能力和经营状况。

宋城演艺公司层面的历年关键财务指标

从上图中,我们看出2011年是公司的一个转折点。有趣的是,这也是宋城演艺开启异地扩张模式的起点。

公司的毛利率自2007年以来不断震荡下行,2016年触底之后近年来有所回升;公司的净利率围绕着40%上下波动;总资产周转率在2010年底IPO后不断回升,公司基本没有财务杠杆,因而ROIC基本上和ROE同步。

所以,我们大致可以得出一个结论:公司整体ROIC的变动,和总资产周转率的变动,关系最为密切。

上市之前公司的总资产周转率保持在0.4倍上下,2010年底上市后下滑到0.2倍以下,近年来逐渐攀升至0.3倍以上。

这个数值大概率可以作为公司未来项目进入稳定期的参考。

项目层面

宋城演艺的异地扩张大体可以分为两个批次。

第一轮主要是三个项目:三亚、丽江和九寨;第二轮有两类形态:传统重资产的桂林、西安、张家界、上海、西塘等项目,以及以品牌输出为主的轻资产的炭河、明月、黄帝等项目。

第一轮三个项目中的九寨项目,受到2017年地震的影响,数据不足;所以,剩下的两个项目可以作为增量项目运营状况的参照。

我们从历年的财报中提取分项数据,得到了下面两张图:

三亚项目的历年财务关键数据

丽江项目的历年财务关键数据

从这两张图可以看出,公司的增量项目在开业后的2-3年内开始不断提升毛利率和净利率,之后毛利率稳定在70%以上,净利率在50%以上。

根据近期上市公司的调研记录:“第一轮丽江、三亚项目投资基本上都花了5.5亿元”,我们大致可以推算ROIC约为:

三亚项目ROIC =(1.62 + 1.78 + 2.49)/ 3 / 5.5 = 35.66%

丽江项目ROIC =(1.2 + 1.2 + 1.42)/ 3 / 5.5 = 23.15%

这大概就是公司在机构调研的时候所说的4年项目回本的依据吧:

“如果市场认为一个项目若投资两个亿,稳定期每年赚5000万利润的模式可以做,那中国的开发项目潜力不会低于100个。”

总结

当我们看到了公司层面和项目层面的ROIC数据时,就很容易得出结论了:

增量项目的投资回报应该是优于存量项目的,因而公司整体近年来出现了ROIC的持续提高。

这大概就是宋城演艺在第一轮异地复制之后,开启了更大手笔的第二轮异地扩张的原因吧。

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